zoty中欧体育I：瞄准中国Z世代和ACG人群的视频内容消费平台，逐渐发展成为具二次元属性的原生在线娱乐平台。

　　•核心用户定位Z世代与ACG人群，潜在规模巨大，渗透率仍较低，非核心用户随着平台内容泛化也将继续增长。B站的用户，从用户年龄看，落于Z世代区间；从内容文化看，定位于二次元ACG人群。用户超半数来自于经济和文化较发达的一二线城市，上海、北京成B站文化集中营，男性用户略多于女性。截至2017年，中国二次元用户整体规模达3.4亿，Z世代人口总数为3.28亿，占据中国人口总数24%，这部分用户的互联网普及率高达86.7%。B站30岁以下网民渗透率为17.5%，泛二次元用户渗透率为22.8%，考虑B站的独特定位以及内容对于ACG人群的吸引力，随着B站内容的泛化以及加大对渠道的开发建设，用户规模增长潜力巨大。18Q1MAU达7,750万人，我们预计B站MAU将在2020年达到1.49亿。•B站形成层级多样性的社群，用户分层保障内容输出与用户体验。B站对用户进行了结构分层，分为游客-注册用户-正式会员-付费会员。不同用户在平台享有不同权益，“正式会员”是对向平台进行内容输出的一道门槛，用户的有效分层有效保障平台用户体验以及社群氛围，同时加强了正式会员对于社群的认同感。截至18Q1, B站正式会员数3,500万人，MAU渗透率为45.2%；付费会员247.3万人，渗透率3.2%，同比已实现翻倍。

　　•用户粘性超越其他内容消费平台，形成独特社群文化。18Q1正式会员12个月的留存率高达80%，用户日均使用时长为76分钟，日均视频观看量达2.67亿，月均互动（包含评论、收藏和虚拟礼物的赠送）次数达2.93亿。视频观看量和互动次数增速快于活跃用户增速，单用户在平台内容消费及社交互动增多。

　　2. 用户-UP主-内容构建的闭环PUGC生态是BILI的运营核心，社群机制保障用户体验与内容创作，价值输出打破次元壁，平台绽放新活力。

　　•内容生态巩固行业话语权，成功占领用户心智低成本获取流量，PUG生态打造差异化竞争模式。哔哩哔哩内容涵盖PUG视频、版权视频、游戏和在线直播，以PUG内容为主，通过用户-UP主-内容的生态形成用户自增长闭环，内容吸引用户，用户转化为UP主，UP主创作高质量内容继续新流量。PUG视频占全部视频观看量的89%，受益于UGC内容生态，B站绕开其他在线视频平台的巨额版权投入，强化平台本身的社群属性，占领着核心用户群心智。传统在线视频对于版权的争夺，对B站影响有限。18Q1活跃UP主数量达88万，同比增长96%；视频投稿数达274.5万，同比增长154%；粉丝超过10,000的UP主数同比增长149%。B站将对于UP主的支持作为重点工作，采取多项措施刺激UP主产生更多优质内容。内容上在深化原有优势 ACG 内容下，开始向影视、娱乐、生活等三次元内容发展。18Q1视频观看量前五的分区中包含了生活、游戏、娱乐和科技这些泛娱乐内容。

　　•版权内容投入金额远低于其他在线视频平台，用户互动效果显著。B站的PGC内容主要包含动漫、电视剧、电影和音频等。作为ACG起家的B站，动漫仍是其PGC布局的重点。B站在番剧数量储备、独播番剧以及评论互动数量远超其他在线月引进的新番中，B站总共购买了29部正版番剧，其中18部独播番剧。B站内容投入成本增长较快，但仅为头部综合视频平台爱奇艺的2.1%。

　　•社群机制帮助B站社群氛围的形成与巩固，持续激励平台内容创作与消费。用户筛选机制保持平台调性不被稀释，无贴片广告助于良好用户体验；投稿区分类型、要求封面标题等帮助内容创作更加规范化；倡导弹幕礼仪，保障良好用户交流环境；协同创作与流动创作激发Up主创造力，营造创作氛围，强化社群认同。强大的社群文化使得B站突破圈层，向外进行价值输出，绽放全新生命力，吸引更多用户。

　　BILI提供和受众人群属性匹配度高的商品和服务实现流量变现，变现模式非流量消耗模式，是平台内容生态的延伸，商业化仍处早期，增长潜力巨大。

　　•哔哩哔哩变现历程由游戏运营开始至新番承包、充电、大会员（付费）等增值服务及广告变现，营收逐渐多元。目前四大收入模式：高度集中于游戏收入，增值服务及广告收入为辅。B站的变现重视用户体验，不同于传统游戏及直播模式，B站背靠庞大的流量来源，流量成本低，变现板块与平台内容生态形成良好的互动，互为促进。2017年手游贡献收入83.4%，增值服务贡献收入7.1%，广告营收占比6.5%，剩余3%由周边销售等贡献。我们预计未来公司营收结构将逐渐趋向均衡，2020年游戏收入、广告业务、直播和增值服务的占比将达到49%、29%和19%。•【游戏】：二次元游戏用户画像与B站用户高度重合，B站作为国内二次元用户最大的聚合平台，依靠其完善的内容生态，成为二次元游戏的重要宣发推广平台。B站17年游戏收入20.6亿元，18Q1游戏收入占比下滑至79.3%，达688百万。游戏玩家17年达到910万，手游付费用户数18Q1为80万。目前，公司有8款独代，63款联运及1款自研游戏，2017年，Fate/Grand Order占游戏收入比达72%，FGO+碧蓝航线%。移动游戏收入高度依赖于这两款核心独代游戏。2017年二次元移动游戏市场实际销售收入达159.8亿元，目前二次元手游朝着精品化长线运营和多样化题材发展，基于IP和多渠道互动的高制作质量游戏更畅销。平台头部游戏中FGO步入稳定期，日服进度领先一年，未来剧情活动优秀，国服高收入可期；碧蓝航线国内收入则缓步上升。哔哩哔哩在游戏上具有多方面的优势：背靠二次元核心用户，内容与游戏互相反哺；针对海外游戏，本土化优势明显；针对国内游戏，内容与游戏的联动促进推广发行；选择敏锐度与业界知名度；渠道上目标人群垂直集中，用户号召力强，针对二次元群体特征的定制化推广。未来发展自研游戏的能力有待提升，而联运业务改为游戏中心业务，取消准入制，所有开发者均可借助B站内容体系来预热、推广自己的游戏和进行用户运营。未来游戏中心业务将与代理业务、自研业务一起，成为Bilibili游戏在未来的主要业务板块。

　　•【直播和增值业务】：得益于付费会员强劲增长，Q1收入达96百万元。直播收入主要来自直播中虚拟礼物的销售，增值服务主要包括付费会员、内容付费和视频平台的虚拟礼物等。游戏直播市场规模持续增长，2017年底用户规模达2.23亿，移动端趋势明显。哔哩哔哩直播主播类型中游戏占99%，种类丰富；游戏外以兴趣分享为主。主播收入和人气上均与游戏主导的头部直播平台有较大差距，尚有完善发展空间。新增番剧对大会员数目拉动作用明显，公司在Q1对大会员进行了相应促销推广，大会员新增200万。

　　•【广告】：目前广告收入以品牌广告为主，18Q1达7000万元，17 年 12 月新启动的效果类广告在 Q1 贡献了约 20%的广告收入。中国广告市场中互联网广告增速明显，信息流广告增速最快。公司坚持视频无贴片广告，此外积极探索广告的多元形式。视频分类独创广告区；App端以CPC信息流广告为主；网页端以游戏推广、品牌广告为主。我们预计信息流将逐步取代品牌广告，成为广告营收核心驱动。

　　我们预计公司2018-2020年营收为4,449/6,594/9,547百万元，经调整净利润为40/616/1,478百万元，经调整EPS0.16/2.01/5.08元，对应当前P/S为5.5/3.7/2.6X。基于MAU是社交媒体及互联网公司的核心价值驱动因素，同时BILI变现仍处早期，目前尚未实现盈利，故我们采用单用户估值法对BILI进行估值，保守采用可比社交及内容平台公司单用户估值中位水平$70，对应目标价$19.5，对应2018-2020年P/S为8.1/5.5/3.8，对应2019/2020年P/E分别为58/24X（采用即期美元汇率6.64计算）。考虑BILI的用户增长及商业变现潜力，“推荐”评级。

　　风险提示：用户增长不及预期、社群文化稀释、核心用户流失、付费用户渗透率下降、用户时长被分流、向泛娱乐用户群拓展失败、Up主流失、UGC创作能力减弱、版权成本上升过快、视听节目改编、游戏版号获取、过度依赖单款游戏、内容变现不及预期、变现步伐过缓、广告及增值服务变现不及预期、互联网信息发布政策变更、内容监管、外交关系变化导致ACG文化遭、长期难以盈利、二次元及UGC业务模式难以被市场理解、互联网板块估值调整、市场风险偏好变化等。